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自助廣告服務一季度經濟數據超預期MLF變革難引“債牛”全面回歸
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過去一周，債市久違大漲，MLF（中期借貸便利）相關消息可謂再令債市“久旱逢甘霖”，10年、30年國債收益率都從前年內高點下行10~15BP。
本周央行公告，3月25日開展 4500億MLF操作，期限為1年期（本月MLF到期3870億）。關鍵點在于，此次操作不再有統一的中標利率，標志著MLF利率的政策屬性完全退出；這也是2024年7月以來，MLF首次凈投放，此前債市受資金面緊張擾動；通過多重價位中標方式，央行能夠更加精準把握資金需求。不乏機構將其理解為“結構性降息”。
MLF帶動債市久違大漲
DeepSeek引爆了中國股市的估值重估，也導致債市的估值下修。疊加資金面趨緊、降準降息遲遲不至，3月初以來，債市跌幅進一步放大。2 月以來，債基已發生過贖回和負反饋，3月贖回加劇，且引發了理財產品贖回潮的擔憂。
例如，早在去年12月，10年和30年國債收益率一度大跌近30~40BP，分別在1.6%和1.8%附近觸底，然而此后就一路攀升。到了今年3月10日，10年期和30年期國債收益率分別升破1.8%、2%關口，“24附息國債11”收益率上行2BP報1.8075%，“24特別國債06”收益率上行2.75BP報2.0025%，創近三個月新高。2月份以來，債基已發生過贖回和負反饋。
整體而言，1月以來資金面整體偏緊，市場降準降息預期落空，導致中短端債券收益率在1~2月大幅上行（債券價格和收益率成反比）；進入3月，利率債長端開始補跌。
到了本周，MLF變革令業內人士都吃了一驚，各界將其理解為“結構性降息”。
本周一尾盤，央行公告，為保持體系流動性充裕，更好滿足不同參與機構差異化資金需求，自本月起MLF將采用固定數量、利率招標、多重價位中標方式開展操作。
表示，此公告有幾大變化值得關注：一是中標方式變成“多重價位中標”。MLF創設于2014年，此前一直是固定利率、數量招標。去年7月，央行公告稱MLF調整為固定數量、利率招標。從去年9月開始，央行逐月公告MLF最高投標利率和最低投標利率，以及唯一的中標利率（當前為2.0%）。本次央行表示將采取“多重價位中標”，意味著中標利率不再唯一，更能體現市場需求，也即MLF政策利率屬性進一步淡化。改革后的MLF已經類似于買斷式逆回購。
二是本次央行罕見地提前公布了第二日MLF的操作量。此前MLF操作量都是當日公布，本次提前公布有助于機構更合理地進行資金頭寸管理，也顯示出央行對流動性的呵護態度。年初以來大行負債端流失嚴重，降準和國債凈買入缺位，資金面預期不穩，提前公布操作量顯然有助于穩定資金和債市情緒，也是央行和市場溝通更加透明的體現；三是本次MLF加量續作，凈投放630億元，是去年8月以來首次MLF凈投放。
盡管未必能直接帶來資金轉松，但背后呵護態度不言自明，于是債市迎來一波大漲，直接帶動各期限債券的收益率累計下行10~15BP，漲勢為今年以來罕見。
數據顯示，今年以來，隨著財政刺激政策的推進，地方債發行提速。1月1日~3月24日，國債累計凈發行15081億元，同比多8600億元。上周發行國債2221億元，凈發行-777 億元；1月1日~3月28日，地方債累計凈發行24620億元，同比多15294億元。上周發行地方債3363億元，凈發行3196億元； 1月1日~3月25日，政金債累計凈發行3391億元，同比多6164億元。上周政金債230億元，凈發行-526億元。
經濟回暖下“債牛”難全面回歸
盡管債市暫時回溫，但當前機構人士都較為謹慎。這與今年一季度的經濟數據超預期不無關系。
具體而言，摩根士丹利提及，在國企生產前置的帶動下，1~2月份工業生產強勁，而公共部門主導的固定資產投資同比增速也明顯加快，從去年12月份的1.3%上升到了1~2月份的7%。同時，社會消費品零售也得益于政策前置：決策層此前透露810億人民幣的以舊換新資金已于1~2月份下達，占全年額度的27%。從具體的分項來看，受政策支持的手機銷售大幅上漲，而家電銷售勢頭仍在，但全面復蘇仍不明朗。
邢自強表示，考慮到1~2月份較強的經濟數據，一季度實際GDP同比增速預計將達到5.4%，跟去年四季度持平并高于去年三季度的4.6%。此外，在AI落地以及政府資金的支持下，新興產業投資將提升資本形成對GDP增長的貢獻。
業內人士普遍認為，債市短期單邊調整的風險降低，央行例會顯示其從宏觀審慎的角度觀察和評估債市運行，且央行前期“防范資金空轉”取得階段性成果，預計央行資金不會進一步收緊，3個月Shibor利率回落即是印證，預計10年國債會維持在 1.80%為中樞重新震蕩。但鑒于一季度的經濟數據，“債牛”難以全面回歸，且更多交易員開始獲利了結，尤其是對長債。
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