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自助廣告服務關稅“盲盒”與降息“前置”？3月美聯儲議息會議思考
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一手掌握市場脈搏
一、3月FOMC例會：在“滯”與“漲”之間，市場為何選擇了“滯”
二、貨幣政策如何應對關稅的不確定性？關稅1.0時期降息“后置”的教訓
美聯儲對關稅風險的擔憂有所“前置”，2018年9月“鷹派”加息是前車之鑒。關稅1.0時期，直到2018年9月，鮑威爾仍選擇“鷹派”加息，導致市場大幅震蕩。2019年6月例會，美聯儲才承認“經濟不確定性增加”，彼時距離關稅1.0落地已近一年。7月，首次降息落地。
面對經濟走弱、市場震蕩，美聯儲在2018年底開始轉向，并于2019年7月開啟降息。鮑威爾2018年11月發言初步傳遞偏鴿信號。美聯儲2018年12月會議將加息次數、經濟增速預測下調。表述上，美聯儲于2018年11月后開始強調企業投資、出口走弱，直至降息開啟。
三、關稅2.0的貨幣“對策”：滯脹風險是降息的“攔路虎”，但短期“滯”的風險或更大
關稅1.0時期，通脹并非降息的硬約束。2.0時期，美聯儲會否更關注“脹”的風險？關稅2.0將進一步增強通脹的粘性，但不宜忽視的是，美國經濟正處在放緩階段，關稅同樣會將強化“滯”的風險。較確定的是，關稅的通脹效應是“臨時的”，但“滯”的風險是否演變為真實的“衰退”是不確定的。所以，短期內，美聯儲政策反應函數中“滯”的權重或大于“脹”。
如果對等關稅進一步增加經濟不確定性和市場壓力，可期待2025年美聯儲降息節奏“前置”。2018-2019年的經驗顯示，美聯儲政策及時“轉鴿”有助于穩定經濟預期和市場波動。2025年，為對沖2季度對等關稅的擾動，美聯儲降息節奏或有所“前置”，但并不意味著更多降息。
地緣政治沖突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲超預期轉“鷹”
一、熱點思考：關稅“盲盒”與降息“前置”？
（一）3月 FOMC 例會：以不變應萬變
美聯儲上修通脹預測，下修經濟預測，但點陣圖（中位數）展望不變，凸顯對“臨時性”滯脹的觀望態度。此次美聯儲表態最大特征在于其“觀望”、“等待”的政策取向，這體現在預測中。美聯儲此次上修核心通脹、下修經濟增速預測，展現出對經濟“滯脹”的擔憂，但核心通脹上修僅限于2025年，說明對通脹擔憂尚不劇烈，這也體現為點陣圖利率預測持平12月，增長放緩與通脹上升的擔憂相互抵消。經濟方面，美聯儲將2025、2026、2027年實際GDP增速下修0.4、0.2、0.1個百分點至1.7%、1.8%、1.8%，2025年失業率上修0.1個百分點至4.4%；通脹方面，美聯儲將2025、2026年PCE通脹上修0.2、0.1個百分點至2.7%、2.2%，2025年核心PCE通脹上修0.3個百分點至2.8%。點陣圖方面，美聯儲仍預期2025年降息空間為50BP（2次降息）。
但是，從點陣圖分布來看，美聯儲FOMC委員中認為利率維持高位的人數大幅增加。雖然美聯儲此次點陣圖顯示2025年降息空間為50BP，與去年12月會議維持一致。但是，點陣圖的集中趨勢（Central tendency）、預測區間均較上次有所變化，如3月預測中2025年利率區間為3.6-4.4，2024年12月為3.1-4.4。也就是說，雖然利率預測中位數不變，但在3個月前還認為2025年會大幅降息的部分委員已經改變了觀點。另一方面，在此次點陣圖中，認為2025年美聯儲降息小于等于1次的委員人數從4人增加到了8人（共19人），也可佐證看似不變的點陣圖，實際上蘊含著對于利率維持高位的更強預期，凸顯美聯儲對于通脹的擔憂。
同時，美聯儲認為經濟下行、通脹上行風險及不確定性風險大幅提升。3月美聯儲FOMC委員對于經濟增長、通脹的不確定性擔憂大幅上行。在19位委員中，有17位認為核心PCE通脹、實際GDP增速不確定性增加。在2018年6月至2019年6月的一年間（特朗普1.0關稅落地-美聯儲降息開啟），美聯儲FOMC委員對于經濟、通脹的不確定性擔憂也出現過一波上行，但明顯本次會議更為劇烈；另一方面，美聯儲認為經濟下行風險、通脹上行風險劇增。在19位委員中，有18位認為核心PCE通脹風險趨于上行，17位認為實際GDP增速風險趨于下行。
（二）關稅不確定性環境中的“貨幣寬松傾向”: 關稅 1.0 的經驗
相比2018-2019年，美聯儲此次對經濟不確定性風險增加對提示“前置”，是否可能是吸取了2018年9月“鷹派”加息的經驗？美聯儲在2019年6月（降息開啟前夕）也使用過“經濟不確定性增加”的表述，但彼時距離2018年特朗普關稅1.0落地已經接近一年，而當前特朗普關稅2.0才剛剛開始推行，后續可能還有對等關稅、301關稅等增量變化，美聯儲在此次3月會議上就已開始提示經濟風險。
（三）“刻舟求劍”的風險：通脹壓力會否阻礙美聯儲轉鴿?
1.0時期，通脹并非降息的硬約束。2.0時期，美聯儲會否更關注“脹”的風險？
當前美國通脹水平高于關稅1.0時期。2018年美國CPI同比均值僅為2.4%，距離美聯儲2%的目標已然不遠，但截止2025年2月，美國CPI同比為2.8%，通脹壓力比特朗普關稅1.0時期更高。從趨勢來看，2018年美國通脹正處于向上復蘇的“再通脹”時期，而當前美國在歷經多年脹后仍在緩慢“去通脹”。
相比2018-2019年，特朗普關稅2.0對于通脹的推升效果顯著更強，可能進一步增強通脹的粘性。
1）2018年關稅對于美國核心PCE通脹推升僅在0.1-0.2個百分點左右。美國國際貿易委員會（ITC）的研究認為，關稅顯著提升了美進口商品的價格，且關稅的主要承擔者是美國的進口商和美國的消費者。特朗普關稅1.0主要加征的商品更偏中間品、資本品，雖然部分消費品受到波及，但彼時關稅的通脹效應尚不強勁，根據波士頓聯儲測算，2018年關稅對于美國核心PCE通脹推升僅在0.1-0.2個百分點左右；
2）關稅2.0背景下，中加墨關稅或提升美國PCE通脹約0.3至0.7個點，對等關稅或導致美國通脹抬升0.8到1.8個百分點。對比之下，此輪特朗普關稅2.0對于消費品進口的沖擊不可小覷，玩具、手機等典型消費品均更可能出現漲價。若美國對中國的10%及對加拿大、墨西哥的25%關稅最終生效，價格完全傳導的情形下，或使美國PCE通脹抬升0.7個點，50%的傳導效率下，或使PCE通脹抬升0.36個點；對等關稅若實施，或導致美國通脹抬升0.8到1.8個百分點。情形一，美國對重點國家實行關稅對等，可能導致美國CPI通脹上升0.8個百分點；情形二，全面關稅對等的條件下，可能導致美國CPI通脹提高1.2個點；情形三，在全面對等的基礎上，對中國加征60%關稅，可能導致美國通脹上升至1.8個點。
美國經濟正處在放緩階段，關稅同樣會將強化“滯”的風險。較確定的是，關稅的通脹效應是“臨時的”，但“滯”的風險是否演變為真實的“衰退”是不確定的。所以，短期內，美聯儲政策反應函數中“滯”的權重或大于“脹”。1）各項測算大致認為特朗普關稅1.0對美國實際GDP的負向沖擊為0.3-0.5個百分點（ITC,2023）；2）關稅2.0背景下，僅中加墨關稅就或使美國GDP下跌0.4至1.3個百分點。若美國僅實施對中國的10%及對加拿大、墨西哥的25%關稅，或導致美國GDP下降0.4個點，其中對加拿大和墨西哥加征關稅的影響更大，對中國加征的影響稍低。若美國未來實施全球關稅并擴大對華關稅力度，則可能會使美國GDP下降1.3個百分點。
1）地緣政治沖突升級。俄烏沖突尚未終結，地緣政治沖突可能加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟著陸”預期。
2）美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。
3）美聯儲超預期轉“鷹”。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響美聯儲未來降息節奏。
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